6月初在线配资门户论坛，国务院办公厅正式印发《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》，明确提出对合法机构从严监管，对非法机构坚决取缔，并严厉打击各类违法违规行为。
在强监管与合规门槛提升的背景下，传统PE/VC机构“募投管退”的运作难度无疑进一步上升，而在行业加速出清与重塑的当下，一种发源于美国的“收购式创业”模式正悄然在国内埋下种子。
这一模式的投资方被称为“Search Fund”（搜索基金）。与传统资本“只投不管”不同，“搜索基金”要求管理者（即“搜索者”）亲自出任CEO并深度接管企业运营，通过精细化赋能推动业绩增长。
不久前，作为国内首只“搜索基金”——前景搜索资本的机构投资人，三奕资本合伙人王琨在第二届红瓦并购论坛上，对这一被称为“搜索基金”的模式进行了深度分享。
在她看来，尽管“搜索基金”在海外历经40多年发展已顺利投管几百个项目，但在中国落地时，仍面临着行业识别和标的搜索难度、收购后运营面对的中国特色商业土壤、投资机构LP（有限合伙人）认知还未建立、以及本土搜索人才还未体系化成熟等多重挑战。
面对这些“非共识”下的本土化难题，《每日经济新闻在线配资门户论坛》记者（以下简称每经记者）日前分别专访了前景搜索资本创始人林雪与三奕资本合伙人王琨，试图深度解析这一小众并购玩法在中国的破局路径与真实图景。
错位竞争：“搜索基金”可填补中国并购市场的“甜点区”
对于大部分中国投资者来说，“搜索基金”一词可能较为陌生。
《Stanford 2024 Search Fund Study》（斯坦福2024搜索基金研究）对其定义做了详细阐释：“搜索基金”是一条创业路径，通常由一到两个人（被称为“搜索者”）发起。他们会组建一个投资实体，并联合一小群志同道合的投资者（其中一些人还会担任导师），一起去寻找、收购并运营一家非上市公司。
这种模式通常着眼于中长期发展，周期一般在6到10年。如果运作成功，不仅能让搜索者快速成为企业的“所有者兼经营者”，还能为投资者和搜索者带来可观的财务回报，同时打造出不断成长、管理优良的企业。
提起兼并重组，市场上最常见的是PE（私募股权）和VC（风险投资），“搜索基金”与这些传统工具相比有什么不同？
三奕资本合伙人王琨向每经记者表示，从标的选择来看，“搜索基金”就与这两种工具有显著差别：PE偏好规模较大的交易，VC追逐高增长、高风险的初创公司。而“搜索基金”切入了一个容易被主流资本忽略的“甜点区”——那些拥有稳定现金流、但在主流资本视野之外的中小型成熟企业。本质上来说，“搜索基金”与PE/VC互为补充。
据了解，这种模式在海外诞生的初衷，是为了解决二战后“婴儿潮”的一代企业家退休与传承难题。
每经记者注意到，“搜索基金”起源的历史背景正与中国当下的宏观环境在一定程度上产生共振：随着国内大量第一代民营企业家步入退休年龄，不少中小企业正面临严峻的接班断层。同时，传统业务也亟需新技术与运营手段进行赋能。
王琨认为，全球AI技术快速发展，AI作为一种技术杠杆可能将成为非常重要的撬动传统企业的增长引擎，“搜索基金”也是一种融合的资本方案；林雪补充认为，通过搜索者的海外留学背景和对海外市场的认知与渠道触达，有望为国内企业品牌出海、寻找第二增长曲线提供新思路，搭建起海内外商业交易的良好桥梁。
《Stanford 2024 Search Fund Study》显示，截至2024年底，北美市场（以美国为主）累计已有 328个传统“搜索基金”完成并运营收购标的，构成全球“搜索基金”生态中最成熟、样本最充分的市场。
图片来源：《Stanford 2024 Search Fund Study》截图
在前景搜索资本创始人林雪看来，这些中小型企业的业务通常较为传统，甚至有些无聊。但不少企业在收购后经过搜索者一系列围绕产品、运营的“改造”后，财务和估值水平都有显著上升。
红瓦联盟陆家嘴共创中心创始合伙人、价值罗盘投资俱乐部创始人徐克认为，VC是“投人赌十倍”，PE是“控盘加杠杆赌倍数扩张”，“搜索基金”是“买一家现金流正的老店，自己当CEO，把它养好，再用现金流回馈股东”。它的本质是创业的一种替代路径，不是投资的一种细分。
“骑手”接力模式：现金收购无对赌协议，原企业主可立马退休
除了收购标的外，“搜索基金”相较PE/VC在运作机制上也有显著差异。
其核心在于“人”的深度绑定。
王琨表示，“搜索基金”对搜索者的依赖是全方位的。不同于传统并购基金在收购后才寻找管理团队，“搜索基金”在投资之初就锁定了搜索者，这种前置绑定极大地降低了试错成本。
斯坦福上述研究将“搜索基金”的运作流程通常分为募资、搜索、收购、运营四个阶段。
在确定搜索者人选后，“搜索基金”就将开启长达2~3年的搜索项目阶段。
在收购条款方面，“搜索基金”也展现出了差异化竞争力。众所周知，上市公司或大型并购基金往往伴随着严苛的对赌协议或股票置换，而“搜索基金”可以提供纯现金收购，甚至没有对赌条款。这种“短平快”的交易结构，让渴望退休的创始人能够彻底离场，这是传统并购方难以提供的条件。
然而，尽管这种交易结构大幅降低了收购门槛，但“收购式创业”在国内目前仍属于一种非共识性策略。全球经济下行周期中，这种模式并非毫无隐患，反而可能遭遇“内卷”承压、技术冲击和投后整合失败的多重打击。
王琨对此认为，理论上来讲“搜索基金”的收购模型或标准就是去寻找具备一定“低脆弱性”的标的。一是交易估值通常较低，一般估值低于10倍PE；二是，所挑选的收购标的偏好具备长期稳定的现金流，即便在极端情况下无法退出，作为长期持有的收息资产，其理论分红率也能达到12%左右（海外经验）。这一切的前提是找到对的企业。
不过，对于中国市场而言，这种低估值水平能否被面临传承问题的中小企业接受？
在徐克看来，企业主能接受，但前提是搜索者能讲清楚“非价格对价”的部分，且标的得是“真的无人接班+老板想彻底撤”那一档。对于边缘状态的老板，既想退又想管、想卖又舍不得品牌，会卡在控制权这一步。
收购完成后，原企业主与搜索者完成“接力”。
林雪称这一过程为“换骑手”：原有的企业主是“骑手”，企业是“马”。在企业被搜索者收购后，原来的骑手就变成“牵马的人”，而搜索者则变成新的“骑手”。
毫无疑问，这种模式要求搜索者不仅是资本运作的高手，更必须是具备极强学习能力的经营者。但这也诞生出一个问题：如果搜索者此前并非从业者，在进入全新领域后能否顺利经营？
王琨认为，“骑手”有相关的产业行业经验肯定更好，但“搜索基金”模式是先锁定人再搜索项目，所以更重要的是搜索者是否有极强的学习能力、有创业的决心、面对不确定性和复杂环境的处理能力以及各方资源整合能力。
这种“换骑手”后的精细化运营在全球已有不少成功印证。
例如，2017年，两位麻省理工商学院的毕业生通过“搜索基金”收购了喜力在墨西哥的制冰业务Aguafría后，迅速展开战略整合。在产品端，通过推出高附加值的碎冰与袋装冰，拓展了终端消费场景，使得鸡尾酒吧场景下的销售毛利提升至40%；在产业链布局上，通过并购分销商及同业竞品，顺利完成垂直整合与横向扩张，有效扩大了市场份额；在运营端，引入数字化物流追踪技术优化配送路径，成功将产品销售成本占比从39%大幅压降至31%。一连串的投后运营，不仅大幅改善了企业的成本结构，更推动其息税折旧摊销前利润（EBITDA）在三年内实现近翻倍增长，第三年年度增速高达28.4%。与此同时，收购后Aguafría利用自身平台再次进行多次补强型收购，扩大产能和市场，最后成为墨西哥最大制冰商。
结合过往案例，王琨将“搜索基金”收购后运营成功经验核心归为三点——运营优化、补强型并购以及规模化或品牌化后带来的估值跃升。这也是搜索者后续运营公司的核心思路。
回报丰厚：成熟市场IRR超30%，ROI为4.5倍
“搜索基金”收购的项目回报率如何，是投资者最为关切的问题之一。
斯坦福前述研究表明，自1984年以来所有“搜索基金”的整体回报与2024年研究报告基本持平，其中，2023年内部收益率（IRR）为35.1%；同年投资回报倍数（ROI）为4.5倍。
从上述数据可以看到，海外成熟市场已验证“搜索基金”具备较高的投资回报潜力。但截至目前，中国还并未有“搜索基金”成功落地的项目。
徐克指出，中国的“搜索基金”在本土化落地过程中，面临的最大挑战是人才端，也就是搜索者的供给。海外的主力搜索者拥有顶级学府的MBA学历，外加5~10年咨询或投行或运营经验，年龄在30岁左右；而中国同年龄段的顶级人才往往首选大厂或者VC，甚至自己从零开始创业。他们之中愿意去二三线城市管一家螺丝厂或纺织厂的人寥寥无几；这是模式成立的“第一性约束”——没人，一切白搭。
“在具体的标的选择与赋能上，本土化的搜索基金采取了改良策略。早期部分机构试图完全对标北美Top10绩效的标的，但很快发现SaaS（软件服务）等轻资产行业在中国缺乏正向现金流，因此迅速调整方向。”林雪进一步表示。
尽管挑战重重，但中国市场蕴藏着巨大的“非共识”机遇。而“搜索基金”作为一种非共识策略，除了家族传承，大量无法IPO的项目也需要通过并购实现资本转化，都为“搜索基金”提供了丰富的项目源。
林雪表示，作为行业的先行者，前景搜索资本希望成为中小企业愿意托付的“迷你版伯克希尔·哈撒韦”。在具体的落地路径上，前景搜索资本重点将目标锚定在长三角地区，重点寻找并收购规模在3000万至2亿元人民币的中小企业。
此外，前景搜索资本的投资者背景也呈现出多元融合的趋势。据其官网介绍，投资人包含全球领先的“搜索基金”投资机构、成功的前任搜索者，国内投资人除了三奕资本外，还有知名大学教授以及江浙一带的本土企业家。
王琨进一步介绍，除了前景搜索资本外，这两年国内已经有3~4只“搜索基金”陆续成立，大家都是行业先行者。未来这个策略的发展需要成功收购案例的验证和放大，也需要“基于此而不止于此”的中国模式的探索。
林雪表示，“下一步，我们希望更多务实、有运营经验、有才华野心的人才加入实体经营，以及和更多愿意支持年轻企业家精神的投资人，共同探讨如何在当前的‘非共识’阶段，探索出一条更具中国特色的实践路径。”
每日经济新闻
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